2009-2018 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人保有量在全球保有量的占比穩(wěn)步提升。據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，截止 2018 年底，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人保有量達(dá)到 64.94 萬(wàn)臺(tái)，全球占比為 26.97%。2013-2018 年 間中國(guó)新增工業(yè)機(jī)器人中國(guó)產(chǎn)品牌的占比約在 20%-30%之間。中國(guó)逐步成為工業(yè)機(jī)器人 的主要需求國(guó)，同時(shí)中國(guó)的工業(yè)機(jī)器人企業(yè)也在這一產(chǎn)業(yè)背景下逐步發(fā)展壯大。
我們認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來(lái)看，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)具有兩方面的驅(qū)動(dòng)因素：1）適齡勞動(dòng)力 供給持續(xù)收縮，工業(yè)機(jī)器人可用于替代繁重作業(yè)；2）機(jī)器人價(jià)格穩(wěn)中有降，使用機(jī)器人 的經(jīng)濟(jì)性和效率提升。橫向比較，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人的滲透率大幅低于發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家，仍有 較大提升空間，據(jù) IFR，2018 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度為 140 臺(tái)/萬(wàn)人制造業(yè)從業(yè)人數(shù)，而 美國(guó)和日本這一數(shù)據(jù)分別為 217、327 臺(tái)/萬(wàn)人制造業(yè)從業(yè)人數(shù)，密度最高的新加坡和韓國(guó) 達(dá)到 831 和 774 臺(tái)/萬(wàn)人制造業(yè)從業(yè)人數(shù)。
在這一產(chǎn)業(yè)背景下，中國(guó)的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈中規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量逐步增加，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 截止 2019 年 7 月底，中國(guó)規(guī)模以上機(jī)器人與智能制造行業(yè)共有 1012 家企業(yè)，同比增長(zhǎng) 36%。隨之產(chǎn)生的問(wèn)題就是，如何評(píng)判一家工業(yè)機(jī)器人企業(yè)的價(jià)值？
我們認(rèn)為，可以從經(jīng)營(yíng)價(jià)值、并購(gòu)價(jià)值和潛在價(jià)值三個(gè)維度來(lái)評(píng)估機(jī)器人的企業(yè)價(jià)值。經(jīng) 營(yíng)價(jià)值是指在持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下公司的價(jià)值，即使用常規(guī)估值方法所得到的企業(yè)價(jià)值，核心 關(guān)注的變量在經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流（DCF 估值）、凈利潤(rùn)（P/E 估值）等。并購(gòu)價(jià)值主要是對(duì) 公司資本實(shí)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資源整合能力及行業(yè)影響力的衡量，體現(xiàn)公司通過(guò)對(duì)合意標(biāo)的 的并購(gòu)整合來(lái)獲得協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)議價(jià)權(quán)及行業(yè)影響力的價(jià)值。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，潛在價(jià)值 主要體現(xiàn)在機(jī)器人公司的人才技術(shù)儲(chǔ)備及數(shù)據(jù)積累等因素，這些因素有望在未來(lái)為公司創(chuàng) 造更多價(jià)值。
全球制造業(yè)子行業(yè)比較：高端制造盈利能力更強(qiáng)，投資回報(bào)可觀
我們通過(guò)對(duì)制造業(yè)全球上市公司的數(shù)據(jù)分析研究全球價(jià)值鏈和投資回報(bào)率的關(guān)系。我們期 望將制造業(yè)全球上市公司通過(guò)行業(yè)劃分確定其所處產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，通過(guò)對(duì)這些 公司近 10 年數(shù)據(jù)的采集和分析來(lái)探究?jī)r(jià)值鏈和投資回報(bào)的關(guān)系。我們根據(jù) Bloomberg 行 業(yè)分類(lèi)（BICS 3 級(jí)）篩選出共 18 個(gè)行業(yè)、776 家公司。這些公司的總市值（20190630） 合計(jì)約為 4 萬(wàn)億美元，2018 年?duì)I業(yè)收入合計(jì)約為 2.6 萬(wàn)億美元。
從總回報(bào)的角度看：近 5 年來(lái)新興裝備制造業(yè)超過(guò)傳統(tǒng)裝備制造業(yè)
以 3-5 年的時(shí)間跨度看，半導(dǎo)體制造、工廠自動(dòng)化設(shè)備等新興產(chǎn)業(yè)的總回報(bào)居前列。選取 總 回 報(bào) （ 資 本 收 益 加 股 息 ） 數(shù) 據(jù) 作 為 衡 量標(biāo)準(zhǔn)， 在 全 球 制 造 業(yè) 中，近 3 年 （2016/06/30~2019/06/30，下同）總回報(bào)最高的細(xì)分行業(yè)分別為半導(dǎo)體制造（102%）、 環(huán)保設(shè)備（62%）、工業(yè)自動(dòng)化控制（59%）、工業(yè)配送與租賃（59%）、原材料處理機(jī)械 （53%）。近 5 年（2014/06/30~2019/06/30，下同）總回報(bào)最高的行業(yè)為半導(dǎo)體制造（151%）、 工廠自動(dòng)化設(shè)備（117%）、原材料處理機(jī)械（111%）、新能源設(shè)備（105%）、測(cè)量?jī)x器（85%）。
從更長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)看，近 10 年（2009/06/30~2019/06/30，下同）總回報(bào)最高的行業(yè)為 半導(dǎo)體制造（662%）、工業(yè)配送與租賃（564%）、工廠自動(dòng)化設(shè)備（518%）、原材料處理 機(jī)械（509%）、飛機(jī)與零部件（476%）。
從盈利能力角度看：新興裝備制造企業(yè)具備更高的利潤(rùn)率
傳統(tǒng)裝備制造業(yè)的人均創(chuàng)收更高。人均創(chuàng)收主要用于衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)設(shè)備制造企 業(yè)而言，人均創(chuàng)收指標(biāo)的高低與自動(dòng)化程度正相關(guān)，與勞動(dòng)密集度負(fù)相關(guān)。2018 年人均 創(chuàng)收排名靠前的行業(yè)為工業(yè)配送與租賃、半導(dǎo)體制造、建筑與采礦機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、飛機(jī) 與零部件，除半導(dǎo)體制造以外，均為產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟的傳統(tǒng)裝備制造業(yè)。
但新興裝備制造業(yè)具有更高的盈利能力。EBITDA 可用于衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的 能力，也可用于近似地衡量產(chǎn)業(yè)增加值率，而產(chǎn)業(yè)增加值率可以反映出該企業(yè)/細(xì)分行業(yè)在 價(jià)值鏈中的地位。2018 年 EBITDA 利潤(rùn)率排名靠前的行業(yè)為半導(dǎo)體制造、工廠自動(dòng)化設(shè) 備、測(cè)量?jī)x器、環(huán)保設(shè)備、工業(yè)自動(dòng)化控制；凈利率排名靠前的行業(yè)為環(huán)保設(shè)備、半導(dǎo)體 制造、測(cè)量?jī)x器、工廠自動(dòng)化設(shè)備、工業(yè)自動(dòng)化控制。新興裝備制造業(yè)的現(xiàn)金流與凈利潤(rùn) 的能力均強(qiáng)于傳統(tǒng)裝備制造業(yè)。
產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈與投資回報(bào)率關(guān)系：總回報(bào)與增加值正相關(guān)
制造業(yè)“微笑曲線”：上游與下游的產(chǎn)業(yè)增加值高于中游
按照邁克爾·波特的邏輯，每個(gè)企業(yè)都處在產(chǎn)業(yè)鏈中的某一環(huán)節(jié)，一個(gè)企業(yè)要贏得和維持 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不僅取決于其內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈，而且還取決于在一個(gè)更大的價(jià)值系統(tǒng)(即產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈) 中，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值鏈同其供應(yīng)商、銷(xiāo)售商以及顧客價(jià)值鏈之間的聯(lián)接。完整的產(chǎn)業(yè)價(jià)值 鏈包括原材料加工、中間產(chǎn)品生產(chǎn)、制成品組裝、銷(xiāo)售、服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)供給、生 產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)的功能，從而保證該產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中人流、物流、信息流、資金流的暢通， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)、互動(dòng)、雙贏。
如果產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈當(dāng)中的企業(yè)供給、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)都處于 一種良好的、動(dòng)態(tài)自我調(diào)整的平衡狀態(tài)，那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈就會(huì)很平穩(wěn)地運(yùn)行。但是一 旦該產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的某一個(gè)環(huán)節(jié)不能及時(shí)或不能提供充足的供給，這個(gè)良性的循環(huán)就會(huì)被 打破，從而引發(fā)上游企業(yè)或者下游企業(yè)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
EBITDA 利潤(rùn)率可用于近似衡量產(chǎn)業(yè)增加值率
產(chǎn)業(yè)增加值≈EBITDA+工資+租金+生產(chǎn)稅，增加值率≈EBITDA 利潤(rùn)率+工資/租金占營(yíng) 收比+生產(chǎn)稅率。產(chǎn)業(yè)增加值為銷(xiāo)售收入中扣除原材料/中間件/水電氣成本后的剩余部分， 包括工資/租金/折舊攤銷(xiāo)/利息/生產(chǎn)稅/稅前利潤(rùn)。而 EBITDA 為利潤(rùn)總額/折舊攤銷(xiāo)/利息之 和，即扣除工資/租金/生產(chǎn)稅的產(chǎn)業(yè)增加值。對(duì)同一個(gè)國(guó)家或行業(yè)而言，工資/租金占（收 入）比例與生產(chǎn)稅率差別不大。因此，我們可以使用 EBITDA 利潤(rùn)率的高低去近似地衡量 產(chǎn)業(yè)增加值率的高低。
工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈：產(chǎn)業(yè)增加值與總回報(bào)基本符合“微笑曲線”